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基本面改善有望超预期，当前估值处在相对底部区域我们认为当前水泥股估值已较为充分的反映了市场对未来盈利的悲观预期，但对供需逐步改善的趋势有所忽视。需求端，市场对基建复苏情况较为乐观，但对地产开工端预期仍然不高，供给端，市场担心在经历22 年价格战之后，企业间份额竞争持续加剧，但我们认为年后水泥供需两端均出现向好发展趋势（地产销售有所恢复，水泥价格开始上调），基本面改善存在超预期的可能，二季度盈利有望出现向上拐点。水泥股自22Q4 低点至今的涨幅明显低于其他建材股，当前估值处在相对底部区域。公司层面，关注两条主线：一是区域供需格局较优，首选长三角地区，推荐海螺水泥、建议关注有望受益于新疆建设的天山股份、青松建化，二是公司自身第二增长极优势明显，成长性较好，推荐上峰水泥、华新水泥，建议关注开启战略转型的宁夏建材、四川双马。

需求端：23 年有望企稳，下半年地产或将贡献增量22 年水泥需求体现两个特点：一是下滑幅度大（为五十多年来首次降幅达到两位数），二是波及范围广（南方地区降幅达到或接近十年最低），23 年1-2 月产量同比下降0.6%，节后需求恢复主要依靠基建，水泥出货率略好于去年。我们认为23 年基建实物工作量落地速度有望加快，对水泥的带动作用或将更加明显，而地产端来看，23 年政策效果有望逐步发力，3 月地产销售面积同比已实现较快增长，保交楼政策有望使23 年上半年竣工端基本面实现较大的向上弹性，若销售改善，则新开工端随之改善的可能性较大，下半年地产端水泥需求恢复情况仍值得期待，中性情景下，我们预计23 年水泥需求同比持平。

竞合关系再修复可期，水泥价格中枢仍有望上移22Q2 局部地区竞争加剧，导致水泥价格大幅下跌，但三季度价格已触底反弹，或反映供给关系已得到初步修复。23 年行业错峰天数整体较22 年进一步延长，若需求端能够企稳，我们判断再次发生价格战的概率较小。参考北方地区，22 年华北、西北地区产能利用率虽不足70%，但全年价格均创下新高，较此前底部分别上涨236/139 元/吨，我们认为水泥价格与产能利用率并非严格正相关关系，若新的协同关系得以重塑，则价格中枢仍存上移的可能。节后长三角水泥熟料价格已上涨五轮，华东、中南地区水泥价格较年初分别上涨22/46 元，采暖季后若供给释放有序，则水泥价格有望延续恢复，下半年同比有望实现转正。

PB 处16 年以来1.9%分位，ROE 改善或催化估值修复当前（2023.3.31）水泥板块PB 估值仅0.92 倍，处16 年以来1.2%分位，采用PB-ROE 估值方法，以海螺水泥为例，公司过去20 年仅有两年ROE 低于10%，但相对PB 均未低于0.8 倍，22 年公司为8.2%，但年平均相对PB 仅0.7 倍，年初至23 年3 月31 日进一步跌至0.6 倍，我们认为当前水泥估值和盈利均处于相对底部区域，随着水泥价格触底回升，ROE 或将出现向上拐点，有望催化估值修复。

风险提示：供给端竞争加剧，地产需求恢复不及预期，煤炭成本上涨。

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